三、估值方法

　　基金管理人(people)應當充分考慮市場參與者在(exist)選擇估值方法時(hour)考慮的(of)各種因素，并結合自己的(of)判斷，采用(use)多種分屬不(No)同估值技術的(of)方法對非上(superior)市股權進行估值。

　　（一(one)）市場法

　　在(exist)估計非上(superior)市股權的(of)公允價值時(hour)，通常使用(use)的(of)市場法包括參考最近融資價格法、市場乘數法、行業指标法。

　　1、參考最近融資價格法

　　（1）基金管理人(people)可采用(use)被投資企業最近一(one)次融資的(of)價格對私募基金持有的(of)非上(superior)市股權進行估值。由于(At)初創企業通常尚未産生(born)穩定的(of)收入或利潤，但融資活動一(one)般比較頻繁，因此參考最近融資價格法在(exist)此類企業的(of)估值中應用(use)較多。

　　（2）在(exist)運用(use)參考最近融資價格法時(hour)，基金管理人(people)應當對最近融資價格的(of)公允性做出(out)判斷。如果沒有主要(want)的(of)新投資人(people)參與最近融資，或最近融資金額對被投資企業而言并不(No)重大(big)，或最近交易被認爲(for)是(yes)非有序交易（如被迫出(out)售股權或對被投資企業陷入危機後的(of)拯救性投資），則該融資價格一(one)般不(No)作(do)爲(for)被投資企業公允價值的(of)最佳估計使用(use)。此外，基金管理人(people)還應當結合最近融資的(of)具體情況，考慮是(yes)否需要(want)對影響最近融資價格公允性的(of)因素進行調整，相關因素包括但不(No)限于(At)：

　　①最近融資使用(use)的(of)權益工具與私募基金持有的(of)非上(superior)市股權在(exist)權利和(and)義務上(superior)是(yes)否相同；

　　②被投資企業的(of)關聯方或其他(he)第三方是(yes)否爲(for)新投資人(people)提供各種形式的(of)投資回報擔保；

　　③新投資人(people)的(of)投資是(yes)否造成對原股東的(of)非等比例攤薄；

　　④最近融資價格中是(yes)否包括了(Got it)新投資人(people)可實現的(of)特定協同效應，或新投資人(people)是(yes)否可享有某些特定投資條款，或新投資人(people)除現金出(out)資外是(yes)否還投入了(Got it)其他(he)有形或無形的(of)資源。

　　（3）特定情況下，伴随新發股權融資，被投資企業的(of)現有股東會将其持有的(of)一(one)部分股權（以(by)下簡稱“老股”）出(out)售給新投資人(people)，老股的(of)出(out)售價格往往與新發股權的(of)價格不(No)同。針對此價格差異，基金管理人(people)需要(want)分析差異形成的(of)原因，如老股與新發股權是(yes)否對應了(Got it)不(No)同的(of)權利和(and)義務、是(yes)否面臨着不(No)同的(of)限制，以(by)及老股出(out)售的(of)動機等。基金管理人(people)應當結合價格差異形成原因，綜合考慮其他(he)可用(use)信息，合理确定公允價值的(of)取值依據。

　　（4）估值日距離融資完成的(of)時(hour)間越久，最近融資價格的(of)參考意義越弱。基金管理人(people)在(exist)後續估值日運用(use)最近融資價格法時(hour)，應當根據市場情況及被投資企業自身情況的(of)變化判斷最近融資價格是(yes)否仍可作(do)爲(for)公允價值的(of)最佳估計。基金管理人(people)在(exist)後續估值日通常需要(want)對最近融資價格進行調整的(of)情形包括但不(No)限于(At)：

　　①被投資企業的(of)經營業績與财務預算或預設業績指标之間出(out)現重大(big)差異；

　　②被投資企業實現原定技術突破的(of)預期發生(born)了(Got it)重大(big)變化；

　　③被投資企業面對的(of)宏觀經濟環境、市場競争格局、産業政策等發生(born)了(Got it)重大(big)變化；

　　④被投資企業的(of)主營業務或經營戰略發生(born)了(Got it)重大(big)變化；

　　⑤被投資企業的(of)可比公司的(of)業績或者市場估值水平出(out)現重大(big)變化；

　　⑥被投資企業内部發生(born)欺詐、争議或訴訟等事件，管理層或核心技術人(people)員發生(born)重大(big)變動。

　　（5）若基金管理人(people)因被投資企業在(exist)最近融資後發生(born)了(Got it)重大(big)變化而判定最近融資價格無法直接作(do)爲(for)公允價值的(of)最佳估計，同時(hour)也無法找到(arrive)合适的(of)可比公司或可比交易案例以(by)運用(use)市場乘數法進行估值，基金管理人(people)可以(by)根據被投資企業主要(want)業務指标自融資時(hour)點至估值日的(of)變化，對最近融資價格進行調整。主要(want)業務指标包括但不(No)限于(At)有代表性的(of)财務指标、技術發展階段、市場份額等，在(exist)選擇主要(want)業務指标時(hour)，應重點考慮被投資企業所處行業特點及其自身的(of)特點，選擇最能反映被投資企業價值變化的(of)業務指标。

　　2、市場乘數法

　　（1）根據被投資企業的(of)所處發展階段和(and)所屬行業的(of)不(No)同，基金管理人(people)可運用(use)各種市場乘數（如市盈率、市淨率、企業價值/銷售收入、企業價值/息稅折攤前利潤等）對非上(superior)市股權進行估值。市場乘數法通常在(exist)被投資企業相對成熟，可産生(born)持續的(of)利潤或收入的(of)情況下使用(use)。

　　（2）在(exist)運用(use)市場乘數法時(hour)，基金管理人(people)應當從市場參與者角度出(out)發，參照下列步驟完成估值工作(do)：

　　①選擇被投資企業可持續的(of)财務指标（如利潤、收入）爲(for)基礎的(of)市場乘數類型，查找在(exist)企業規模、風險狀況和(and)盈利增長潛力等方面與被投資企業相似的(of)可比上(superior)市公司或可比交易案例，通過分析計算獲得可比市場乘數，并将其與被投資企業相應的(of)财務指标結合得到(arrive)股東全部權益價值（調整前）或企業價值。

　　②若市場乘數法計算結果爲(for)企業價值，基金管理人(people)應當扣除企業價值中需要(want)支付利息的(of)債務，得到(arrive)股東全部權益價值（調整前）。基金管理人(people)應當在(exist)股東全部權益價值（調整前）基礎上(superior)，針對被投資企業的(of)溢餘資産或負債、或有事項、流動性、控制權、其他(he)權益工具（如期權）可能産生(born)的(of)攤薄影響及其他(he)相關因素等進行調整，得到(arrive)被投資企業的(of)股東全部權益價值（調整後）。

　　③如果被投資企業的(of)股權結構複雜，各輪次股權的(of)權利和(and)義務存在(exist)明顯區别，基金管理人(people)應當采用(use)合理方法将股東全部權益價值（調整後）分配至私募基金持有部分的(of)股權。如果被投資企業的(of)股權結構簡單（即同股同權），則可按照私募基金的(of)持股比例計算持有部分的(of)股權價值。

　　（3）市場乘數的(of)分子可以(by)采用(use)股東權益價值（股票市值或股權交易價格）或企業價值，基金管理人(people)應當基于(At)估值日的(of)價格信息和(and)相關财務信息得出(out)，若估值日無相關信息，可采用(use)距離估值日最近的(of)信息并作(do)一(one)定的(of)調整後進行計算。市場乘數的(of)分母可采用(use)特定時(hour)期的(of)收入、利潤等指标，也可以(by)采用(use)特定時(hour)點的(of)淨資産等指标，上(superior)述時(hour)期或時(hour)點指标可以(by)是(yes)曆史數據，也可采用(use)預期數據。基金管理人(people)應确保估值時(hour)采用(use)的(of)被投資企業的(of)利潤、收入或淨資産等指标與市場乘數的(of)分母在(exist)對應的(of)時(hour)期或時(hour)點方面保持完全一(one)緻。

　　（4）在(exist)估值實踐中各種市場乘數均有應用(use)，如市盈率（P/E）、市淨率（P/B）、企業價值/銷售收入（EV/Sales）、企業價值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）、企業價值/息稅前利潤（EV/EBIT）等。基金管理人(people)應當從市場參與者角度出(out)發，根據被投資企業的(of)特點選擇合适的(of)市場乘數。

　　（5）在(exist)使用(use)各種市場乘數時(hour)，應當保證分子與分母的(of)口徑一(one)緻，如市盈率中的(of)盈利指标應爲(for)歸屬于(At)母公司的(of)淨利潤，而非全部淨利潤；市淨率中的(of)淨資産應爲(for)歸屬于(At)母公司的(of)所有者權益，而非全部所有者權益。一(one)般不(No)采用(use)市銷率（P/Sales）、市值/息稅折攤前利潤（P/EBITDA）、市值/息稅前利潤（P/EBIT）等市場乘數，除非可比公司或交易與被投資企業在(exist)财務杠杆和(and)資本結構上(superior)非常接近。

　　（6）考慮到(arrive)被投資企業可能存在(exist)不(No)同的(of)财務杠杆和(and)資本結構，在(exist)EV/EBITDA适用(use)的(of)情況下，通常可考慮優先使用(use)EV/EBITDA。在(exist)EV/EBITDA不(No)适用(use)的(of)情況下，可考慮采用(use)市盈率進行估值，但需要(want)注意被投資企業應具有與可比公司或可比交易案例相似的(of)财務杠杆和(and)資本結構，并對淨利潤中包括的(of)特殊事項導緻的(of)利潤或虧損通常應進行正常化調整，同時(hour)考慮不(No)同的(of)實際稅率對市盈率的(of)影響。如果被投資企業尚未達到(arrive)可産生(born)可持續利潤的(of)階段，基金管理人(people)可以(by)考慮采用(use)銷售收入市場乘數（EV/Sales），在(exist)确定被投資企業的(of)收入指标時(hour)，可以(by)考慮市場參與者收購被投資企業時(hour)可能實現的(of)收入。

　　（7）市場乘數通常可通過分析計算可比上(superior)市公司或可比交易案例相關财務和(and)價格信息獲得。基金管理人(people)應當關注通過可比上(superior)市公司和(and)可比交易案例兩種方式得到(arrive)的(of)市場乘數之間的(of)差異并對其進行必要(want)的(of)調整，對于(At)通過可比交易案例得到(arrive)的(of)市場乘數，在(exist)應用(use)時(hour)應注意按照估值日與可比交易發生(born)日市場情況的(of)變化對其進行校準。

　　（8）基金管理人(people)應充分考慮上(superior)市公司股票與非上(superior)市股權之間的(of)流動性差異。對于(At)通過可比上(superior)市公司得到(arrive)的(of)市場乘數，通常需要(want)考慮一(one)定的(of)流動性折扣後才能将其應用(use)于(At)非上(superior)市股權估值。流動性折扣可通過經驗研究數據或者看跌期權等模型，并結合非上(superior)市股權投資實際情況綜合确定。

　　（9）對市場乘數進行調整的(of)其他(he)因素包括企業規模和(and)抗風險能力、利潤增速、财務杠杆水平等。上(superior)述調整不(No)應包括由于(At)計量單位不(No)一(one)緻導緻的(of)溢價和(and)折扣，如大(big)宗交易折扣。

　　3、行業指标法

　　（1）行業指标法是(yes)指某些行業中存在(exist)特定的(of)與公允價值直接相關的(of)行業指标，此指标可作(do)爲(for)被投資企業公允價值估值的(of)參考依據。行業指标法通常隻在(exist)有限的(of)情況下運用(use)，此方法一(one)般被用(use)于(At)檢驗其他(he)估值法得出(out)的(of)估值結論是(yes)否相對合理，而不(No)作(do)爲(for)主要(want)的(of)估值方法單獨運用(use)。

　　（2）并非所有行業的(of)被投資企業都适用(use)行業指标法，通常在(exist)行業發展比較成熟及行業内各企業差别較小的(of)情況下，行業指标才更具代表意義。

　　（二）收益法

　　在(exist)估計非上(superior)市股權的(of)公允價值時(hour)，通常使用(use)的(of)收益法爲(for)現金流折現法。

　　1、基金管理人(people)可采用(use)合理的(of)假設預測被投資企業未來(Come)現金流及預測期後的(of)現金流終值，并采用(use)合理的(of)折現率将上(superior)述現金流及終值折現至估值日得到(arrive)被投資企業相應的(of)企業價值，折現率的(of)确定應當能夠反映現金流預測的(of)内在(exist)風險。基金管理人(people)還應參照市場乘數法中提及的(of)調整或分配方法将企業價值調整至私募基金持有部分的(of)股權價值。

　　2、現金流折現法具有較高靈活性，在(exist)其他(he)估值方法受限制之時(hour)仍可使用(use)。

　　3、基金管理人(people)在(exist)确定此方法采用(use)的(of)财務預測、預測期後終值以(by)及經過合理風險調整的(of)折現率時(hour)，需要(want)大(big)量的(of)主觀判斷，折現結果對上(superior)述輸入值的(of)變化較爲(for)敏感，因此，現金流折現法的(of)結果易受各種因素幹擾。特别是(yes)當被投資企業處于(At)初創、持續虧損、戰略轉型、扭虧爲(for)盈、财務困境等階段時(hour)，基金管理人(people)通常難以(by)對被投資企業的(of)現金流進行可靠預測，應當謹慎評估運用(use)現金流折現法的(of)估值風險。

　　（三）成本法

　　在(exist)估計非上(superior)市股權的(of)公允價值時(hour)，通常使用(use)的(of)成本法爲(for)淨資産法。

　　1、基金管理人(people)可使用(use)适當的(of)方法分别估計被投資企業的(of)各項資産和(and)負債的(of)公允價值（在(exist)适用(use)的(of)情況下需要(want)對溢餘資産和(and)負債、或有事項、流動性、控制權及其他(he)相關因素進行調整)，綜合考慮後得到(arrive)股東全部權益價值，進而得到(arrive)私募基金持有部分的(of)股權價值。如果被投資企業股權結構複雜，基金管理人(people)還應參照市場乘數法中提及的(of)分配方法得到(arrive)持有部分的(of)股權價值。

　　2、淨資産法适用(use)于(At)企業的(of)價值主要(want)來(Come)源于(At)其占有的(of)資産的(of)情況，如重資産型的(of)企業或者投資控股企業。此外，此方法也可以(by)用(use)于(At)經營情況不(No)佳，可能面臨清算的(of)被投資企業。